寒武纪回购价上调引发股价暴涨，彰显国产AI芯片企业资本困境

在国内AI芯片市场激烈竞争与快速发展的背景下，寒武纪（688256.SH）再次成为市场关注的焦点。近期，公司在回购计划上作出重大调整，将回购价格上限由297.77元/股调高至818.87元/股，此举不仅使得股价在次日飙升6.91%，更深层次地反映了国产AI芯片企业在扩张过程中所面临的资本挑战。

初设的297.77元回购上限对于彼时200-280元的交易区间而言是相对合理的。随着AI行业的迅猛发展，尤其是ChatGPT带来的大模型热潮推动下，寒武纪的股价在2025年2月一度触及818.87元的历史高点，尽管经历回调，但仍稳在530元以上。这样的“技术溢价”导致原有的回购方案几乎沦为象征——用4000万元的资金最多只能回购13.4万股，远低于公司总股本的0.03%，几乎丧失了其股权激励的意义。

值得注意的是，寒武纪在6月4日公布的49.8亿元定增计划与此次回购价格调整之间的微妙关系。根据募资说明书，定增发行价不能低于定价基准日前20日均价的80%。当前607.25元的股价意味着，潜在的增发价至少需要达到485.8元。上调回购价不仅为未来的定增提供了价格锚定，同时也向市场传递了管理层对公司估值的信心。

面向大模型的芯片的建设需耗资26.3亿元，几乎是公司2024年营收的3.2倍。这种“烧钱换技术”的发展模式，让寒武纪在资金管理上面临着巨大的压力。目前，公司在2025年一季度末的货币资金仅为18.7亿元，而49.8亿元的募资需求则清晰地显示出其迫切的资金需求。原计划用于股权激励的回购股份，在股价的迅猛上涨后几乎难以实现。按照新的回购上限818.87元计算，4000万元的资金只能购得4.9万股，对于2000余名核心技术人员而言，显然是杯水车薪。这也解释了为何公司在调价公告中特别强调“保障回购事项顺利实施”，实际上是隐藏了对留住人才的焦虑。

寒武纪此次募资所瞄准的Chiplet技术、3D堆叠等前沿方向，其单次流片成本已经超过2亿元。当行业逐步进入“军备竞赛”阶段，资本市场对企业的评价指标也从市盈率（PS）转向研发投入比。根据预计，寒武纪2024年的研发费用率将达到187%，这种战略性亏损能否持续获得资本市场的容忍尚待观察。尽管国家大基金三期注入3500亿元支持半导体产业，但作为上市主体的寒武纪仍需向市场证明其商业化能力。2025年第一季度，公司实现营收同比增长214%固然亮眼，然而客户集中度高达62%的风险则表明，寒武纪在收入来源上的抗风险能力亟待增强。

此次回购价的调整看似是一次资本运作，实则深刻反映了国产AI芯片企业在技术突破与资本压力之间的矛盾与挑战。寒武纪将其未来发展重点放在大模型专用芯片领域，市场在欣喜于其股价飙升的同时，也需警惕背后潜藏的风险：在这场估值狂欢与技术攻坚之间，企业究竟需要多少资本的支持与流动性，才能顺利抵达下一个里程碑？

纵观整个国产AI芯片行业，寒武纪并不是孤立的个案。诸多企业在追求技术创新的道路上，都难免面临类似的资本紧张局面。在这一波技术爆发的潮流中，企业需要不断寻找平衡点，既要加大研发投入以保持技术领先优势，又要确保自身在资金链上的稳健运转。如何在技术与资本之间找到合适的切入点，将直接决定企业能否在未来的竞争中立于不败之地。